ISM manufacturero, en cifras (56,3 vs. 52,8 est. y 55,5 ant.). Rompe así con los temores suscitados por la Fed de Filadelfia que apuntaban una caída más rápida del indicador, así como a las menores lecturas desde otros indicadores previos. Entre los componentes, mejoras generalizadas, siendo muy llamativo y positivo el dato de empleo (60,4 vs. 58,6 ant.). Subidas además en producción (59,9 vs. 57 ant.) y retrocesos menores en nuevas órdenes (53,1 vs. 53,5 ant.). Precios al alza: 61,5 vs. 55,5 est. Y 57,5 ant.

En ISM no manufacturero por debajo de lo previsto: 51,5 vs. 53,2 est. Y 54,3 ant., con cesiones destacadas en el componente de empleo, que se aleja de la zona expansiva (48,2). Por el lado inmobiliario, pending home sales mejores de lo esperado: 5,2% MoM vs. -1% est. El negocio inmobiliario sigue necesitando de ayudas fiscales. Desde el consumo, mejora ligeramente el tono. Subida de la confianza de los consumidores desde la Conference Board (53,5 vs. 50,7 est. y 51 ant.), básicamente desde las expectativas, con lecturas aún mínimas sobre el mercado laboral y en niveles generales de mediados de 2009.

Por otra parte, gasto personal en julio ligeramente por encima de lo esperado (0,4% MoM vs. 0,3% est.), aunque con ligera cesión desde los ingresos. En gráficos más largos, el efecto se neutraliza, sin que sea posible avistar ni mejoras ni fuerte desaceleración de los gastos personales por esta vía.

Dato de creación de empleo de agosto mejor de lo esperado, tanto en la cifra actual (-54k vs. -105k est.), como en la revisión a mejor de los dos últimos datos (+123k más entre junio y julio, es decir, menos destrucción de empleo). En el frente privado creación mayor de la esperada (67k vs. 40k est.) que ve también sus cifras anteriores revisadas y explica la mayor parte de la mejora del mes anterior (el 85%). También en positivo la mejora de las ganancias salariales, por encima de lo previsto (0,3% MoM vs. 0,1% est.). Tasa de desempleo sin apenas cambios: 9,6% act. Y est. vs. 9,5% ant.

Cifras positivas rompiendo así con una racha de malos datos y sensaciones desde este frente (peticiones semanales de desempleo al alza, encuesta ADP).

Reunión del BCE: Sobre la liquidez para el sector financiero desde el BCE, liquidez ilimitada hasta 2011: continuidad a la barra libre de las últimas subastas (julio, agosto y septiembre), con tres subastas adicionales trimestrales hasta diciembre. En cuanto a las condiciones, no serán a tipo fijo sino a tipo variable, sin que este cambio implique mensaje alguno desde los tipos. Insiste en que la retirada de medidas no convencionales seguirá siendo paulatina y acorde con la normalización.

Sobre el crecimiento, cifras al alza y más cerradas para 2010 y en menor medida para 2011: un 2010 con fuerte revisión y rango menor (PIB: 1,4-1,6% vs. 0,7-1,3%) y un 2011 con mejora del pivote central y más moderado que 2010 (0,5%-2,3% vs. 0,2-2,2%). Afirma que los riesgos sobre las perspectivas de crecimiento se han reducido y que la fortaleza del 2t en Europa obedece a factores temporales. El BCE supera así las previsiones del consenso que sigue apuntando a crecimientos en la Zona Euro del 1% frente a este revisado 1,5% del BCE?. Sobre la posibilidad del double dip, no lo descarta sólo vía las previsiones previas sino con la expresión de it is not in the cards, en la línea de la contundencia del mes pasado. Preguntado por la economía americana confiesa no sentirse muy decepcionado con la evolución del crecimiento en EE UU.

En cuanto a la inflación: revisa ligeramente al alza las previsiones para 2010 (IPC: 1,5-1,7% vs. 1,4-1,6%) y las de 2011 (1,2-2,2% vs. 1-2,2%). A diferencia del crecimiento, cree que sobre los precios los riesgos para las perspectivas han aumentado; entendemos que consecuencia lógica de esperar crecimientos mayores.

Semana menor en Japón, país en el que la atención sigue centrada en la divisa y la próxima reunión Gobierno-BoJ en este sentido.

En Europa, al margen del BCE, semana repleta de encuestas y datos como en EE UU. Desde el consumo, ventas retail por encima de lo esperado en Europa, con claras mejoras desde Francia y tono más tibio en Alemania. Destacan las nuevas caídas en España. Si comparamos la reciente evolución de este indicador en EE UU-Europa, se advierte el mantenimiento en la Zona Euro frente a las cesiones en los datos americanos, un consumo mucho más volátil que el europeo.

Ligado a lo anterior, los últimos datos de empleo, reflejo/causa de lo anterior. Así, cede el desempleo en Francia (datos a junio: del 9,6% al 9,3%), se mantiene en Alemania (7,6%), y en España datos de destrucción en agosto por encima de lo previsto. En el conjunto de la Zona euro, cifras estancadas en el 10%. El desempleo muestra su resistencia a ceder en todas las economías. Desde las encuestas, mejora en las cifras de confianza de los consumidores europeos, en niveles más de 2008 que de 2009.

En cuanto a los PMIs, además de la conocida asimetría dentro de Europa, la foto definitiva nos deja estabilidad en servicios y recortes por el lado manufacturero, especialmente Alemania. Otras cuestiones relevantes son la nueva entrada en cifras contractivas en servicios en España y los recortes en Reino Unido.

En Japón, nuevas medidas de liquidez desde el BoJ, sin que la intervención en la divisa se haya producido. Dentro de los emergentes, semana de PMIs con mejores lecturas en China. Llegó el BoJ y amplió las facilidades de crédito al sector financiero, tanto en importes como en plazos: 10 billones de yenes más y a 6 meses (hasta ahora 20 bill. a 3 meses) al 0,1%.

Dentro de los datos, el lado industrial salva alguna de las últimas dudas creadas, con cifras mejores de lo previsto de producción industrial de julio. Además, ventas de autos en agosto con fuertes crecimientos YoY y que mantienen la tendencia de mejora.

PMIs en el mundo emergente, destacando en positivo China, por encima de la lectura previa, y en negativo Brasil, por debajo de 50. Además fuertes cifras de PIB en Brasil e India (8,8% YoY en ambos casos), superando en el primero las previsiones. Como consecuencia de los mejores datos macro, semana en que la renta fija (por fin) se dio la vuelta, y lo hizo con intensidad.

Ventas en la renta fija gubernamental, especialmente en los tramos más largos, los que había concentrado las compras en el último mes. Parecen haberse configurado niveles mínimos de TIR: en números redondos, 2,10% para el alemán y 2,50% para el americano. Aunque parte del recorrido esperado está hecho, aún mantenemos la apuesta de estar cortos de largos plazos.

Plazos cortos sin apenas cambios con la consiguiente ampliación de pendientes en el 2-10 años: unos 20 p.b. en apenas 3 sesiones. Dentro del mundo periférico, lógica reducción de los spreads.

En cuanto al corporativo se aprecia una intensa actividad en primario, muy especialmente dentro del sector bancario, con importante participación de nombres españoles (BANESTO, POPULAR, SABADELL) y colocando cédulas hipotecarias a una media de 190-215 p.b. sobre la curva swap a plazos de 2-5 años. Aunque nuestra recomendación sobre el crédito corporativo es neutral, aprovecharíamos oportunidades puntuales en este tipo de papeles. Mejora dentro de las materias primas más ligadas a ciclo económico (metales), y cesión del oro, que, nuevamente, no ha podido con los mínimos. Además, crudo sin grandes cambios en la semana, dirigiéndose a la parte alta dentro del rango 70-80.

Mejora de la percepción sobre el riesgo que se ha plasmado también en las divisas, con vuelta del franco suizo y mejora del euro generalizada.

Libra esterlina con fuerte vuelta en relación con el euro, recogiendo en este caso los peores datos (PMIs) antes comentados.

Yen, gran incógnita, aunque en la semana no ha frenado la evolución de la bolsa japonesa ni ha correlacionado como en el pasado reciente con el bono americano, es decir, no ha corregido como activo refugio. Tras las nuevas medidas desde el BoJ, lo que se esperaba como catalizador del yen (para debilitarlo) apenas tuvo efecto. Los rumores de intervención persisten y parecen demandar ahora el visto bueno o la cooperación desde EE UU.

A la espera de conocer la revisión del dato de PIB y las declaraciones de Bernanke en la reunión anual de la FED, se cierra una semana donde lo más destacado han sido las pésimas referencias inmobiliarias. Desde la macro, hoy guía de los mercados, la próxima semana con las citas de ISM/empleo/pending home sales se antoja clave.

Desplome de los datos a julio de ventas de viviendas nuevas y de segunda mano, más allá de lo previsto por el mercado y más que confirmando las malas previsiones apuntadas desde las pending home sales. Los gráficos son suficientemente ilustrativos, con fuertes caídas y mínimos históricos en ambas referencias, incluso en la de viviendas nuevas que cuenta con una serie larga (desde los 60s). Ni siquiera desde los precios la lectura mejora sustancialmente, con recortes en el mercado de nuevas viviendas. ¿Podemos encontrarnos ante datos aislados, anormalmente malos en la serie? Podría ser así, pero el tono de algo más que debilidad en el sector inmobiliario parece difícilmente debatible.

Si la semana pasada fueron los indicadores de nueva actividad (permisos de construcción y viviendas iniciadas) las que daban nuevas señales de debilidad y nos llevaban a recortar las estimaciones desde el frente residencial para el PIB de 3t y 4t, en esta los indicadores de ventas parecen evidenciar la necesidad de nuevos apoyos fiscales para apoyar este sector. Vencidos los créditos fiscales en abril, los bajos tipos han demostrado no ser apoyo suficiente. Desde el lado político, la proximidad de elecciones al Congreso (noviembre) podría retrasar nuevas medidas fiscales, demandadas desde distintos frentes, incluidos la FED.

Desde el lado industrial, a la espera del dato de ISM (53 est.), cifras de pedidos de bienes duraderos, peor de lo esperado. Si bien el dato decepcionó al mercado, restaríamos carga a la lectura negativa. ¿Por qué? Depurando la serie (dato ex defensa y aviación) nos encontramos en niveles del pasado mayo en envíos y cifras de abril en nuevas órdenes, es decir, recortes poco marcados, niveles visitados hace dos/tres meses. ¿Se evidencia que el sector industrial podría empezar a aportar menos al crecimiento? Sí, pero no es novedad en este dato, ya el ISM viene apuntando a ello. Sí nos parece importante lo reseñado la semana pasada en el semana, atentos a las encuestas y su descenso (esperado) desde mínimos, gradual o vertical: lo primero parece aceptado y asumible, lo segundo aportaría serias dudas para 4t010/1t011.

Semana de encuestas con optimista saldo para la Europa core, con Alemania acumulando enteros una semana más.

Comenzamos por el IFO, que superó las previsiones (106,7 vs. 105,7 est. y 106,2 ant.) y sigue dibujando un escenario claramente positivo (de boom económico) para el sector industrial alemán. El dato, en zona expansiva tanto desde las perspectivas como desde la situación actual, aporta continuidad a la tendencia vista. Si lo comparamos con la evolución del PIB alemán, al modo en que enfrentamos ISM manufacturero y PIB americano, y reconociendo que la menor historia de los datos europeos, las lecturas actuales apuntan a crecimientos medios a un año vista del 2%.

Desde los PMIs, Francia y, especialmente, Alemania prosiguen en lecturas altas, y valoramos muy positivamente el PMI de servicios alemán (58,5). Mientras tanto, los dato del conjunto de la Zona Euro descienden lo que trae carga más negativa para el resto de países europeos para los que podríamos ver cifras bordeando los 50 la próxima semana. La asimetría ya vista desde finales de 09 prosigue dentro de Europa.

Desglose del PIB alemán en el que destaca el consumo (0,6% vs. 0,4% est.), que además ve revisada la cifra del dato previo al alza (-0,1% vs. -0,8% est.). Además, cifras a mejor en los principales frentes: sector exterior e inversión. Alemania sigue siendo una apuesta a la que se van sumando argumentos desde el consumo (ventas al por menor, PIB, PMIs) a la tradicional apuesta industrial/exterior. Intensidad desde los datos en unas jornadas en las que la atención sigue centrada en la divisa y las posibles novedades desde el BoJ (¿mayor liquidez?) y el Gobierno (política de estímulo, ¿intervención del yen?).

Seguimos apostando por una intervención del yen que vendría precedida/ acompañada por mayores medidas de apoyo financiero desde el BoJ, que se reúne a primeros de septiembre. Desde el frente fiscal están empezando a desvelarse nuevas medidas de estímulo sin que aún dispongamos de cifras definitivas y que parecen seguir la línea actual (estímulo nuevas energías).

Dentro de los datos, cifras exteriores mejor de lo esperado por la vía de las exportaciones, con importaciones menos dinámicas. La evolución de estos últimos cuatro meses sigue siendo de estancamiento/ligero retroceso. Vista la foto por países, la evolución es muy positiva en relación con Asia, su principal socio comercial; siguen siendo Europa y EE UU los que no recuperan niveles previos a la crisis. Desde el consumo, foto a julio con mejoras en los distintos frentes y que podría venir marcada por cuestiones de c/p (estímulos fiscales). Atentos a los próximos datos. Por lo demás, ligera mejora del desempleo (5,2%) y un IPC de Tokyo de agosto menos deflacionista, aunque sólo en las lecturas generales. Nuevos máximos de los largos plazos alemanes y americanos en una semana de subastas en Irlanda y España prosigue el rally de los soberanos de referencia, especialmente de los largos plazos, y seguimos preguntándonos los miedos recogidos en estas lecturas: ¿deflación? ¿Doble Hipp? En relación con el primero de los temores, la deflación, llevamos a cabo una actualización del modelo de output gap y de las estimaciones de inflación subyacente. Según el primero, incluso considerando escenarios de crecimiento para 3t y 4t inferiores a los barajados por el mercado y decrecientes, nos encontramos con un output gap ya en positivo para los dos últimos trimestres del año. Se muestra así la moderación por esta vía de las presiones deflacionistas, muy intensas en 2009. En cuanto a los escenarios de IPC subyacente, incluso escenarios de tasas MoM muy bajas (0,06%) e inusuales, en el próximo año nos moveríamos en el entorno del 0,7-1% YoY, cifras que aunque bajas no configuran una situación de deflación. Trasladando este escenario adverso al PCE core (indicador de precios más seguido por la FED), nos situaríamos en tasas del 1%, en la parte baja pero aún dentro de la banda de comodidad para la FED (1-2%).Con hipótesis de crecimientos MoM más normales, dada la base de partida, la comparación mejora a partir de estas lecturas, siendo aún más evidente para 2011, una vez excluida la lectura de enero de este año, anormalmente negativa y no vista desde los 80s. La conclusión es, por la vía de ambos modelos, que hasta la fecha no hay datos para contemplar como central un escenario de deflación, sí inflaciones bajas y durante tiempo, habida cuenta de la débil creación de empleo en esta recuperación. Además, analizamos la combinación de crecimiento e inflación que tradicionalmente han cotizado los largos plazos. La conclusión es que la mayor correlación se da entre los tipos a 10 años y los niveles actuales de crecimientos de PIB y de IPC subyacente, sin que el nivel de tipos desde los 70s parezca adelantar la evolución de PIB nominal. Creemos que los niveles actuales de TIR ponen en precio más un efecto refugio de lo que adelantan unas expectativas de crecimientos/inflación a la baja, y descartamos escenarios de double dip-deflación. Nos reafirmamos en la decisión de la semana pasada sobre que este comportamiento no debe de ser sostenible(verticalidad+volatilidades al alza) y buscamos formas de apostar a una vuelta de las TIRes (venta de futuros o de fondos muy beneficiados de forma reciente por el rally de RF y con menor flexibilidad, no capaces de tomar posiciones cortas). En Europa, rebaja de rating para Irlanda por parte de S&P, llevando al 10 años irlandés a niveles próximos a los de la crisis de los periféricos de mayo o los meses anteriores al anuncio de las medidas de recorte fiscal. Contagio al resto de periféricos especialmente Grecia y Portugal. Por lo demás, subastas con éxito desde el punto de vista de la demanda tanto en España, como en Irlanda (bid/cover: 4-10x, aunque emisión pequeña) y en Portugal (bid/cover: 1,8-2,1x).

La semana ha sido mixta según la materia prima que observemos, pero en general, los movimientos han venido marcados por la aversión o no a los activos arriesgados. El tono general sobre el crecimiento económico sigue siendo de debilidad y dudas, por lo que el comportamiento, en tanto no quede levantada esta sensación seguirá siendo más bien negativo.

Gas Natural y Petróleo. Semana de ida y vuelta en el crudo, que mantiene el rango 70-80 dólares/ barril (encajonamiento mucho más acusado de 56 a 62 euros/b). Los fundamentales de demanda agregada se han debilitado durante agosto (demanda EE UU), por lo que es lógico que tienda a buscar la parte baja del rango. Adicionalmente sigue el drama particular del gas natural (spot Henry Hub): -34% YTD; el exceso de oferta el invierno más templado y los niveles de stock siguen jugando en su contra. En la semana pierde casi un 8%,

Oro. Correlación inversa la de los dos últimos meses entre el oro y la RV, que deja intuir el valor del activo como refugio ha dejado una semana mixta con el oro al borde de sus máximos históricos.

Otras materias primas. Sin ser especialistas en trigo, señalar que parece que el rally derivado de los incendios en Rusia y los colaterales asociados (suspensión de las exportaciones) se toma un respiro. De hecho, los comentarios más comunes apuntan a un mercado sobrecomprado. Por su parte llama la atención como el cobre mantiene un tono algo mejor que el del petróleo (más vinculado a China / actividad industrial que a EE UU / consumo doméstico.

Después de los intensos movimientos ocurridos tras el comunicado del FOMC (10 agosto), la semana ha sido más tranquilidad, al menos en el euro/dólar. Las 5 figuras de apreciación del dólar han dejado a la divisa común en el 1,27. Pero el euro no es la excepcionen su comportamiento frente al dólar, es la norma (desde el GBP a la NOK), sí son excepciones el CHF y el YEN que en este periodo se han revalorizado. Traducido: desde el comunicado de la Fed, en el mercado ha crecido la aversión a los activos de riesgo y la gente ha preferido refugiarse. En el caso particular de EE UU, llama la atención que pesa más el efecto refugio (pro-dólar) que la debilidad económica o la dinámica de tipos (anti-dólar). El mercado, que había venido cotizando en junio y julio los factores más cíclicos ha pasado a los relativos al riesgo.

Respecto al YEN señalar las últimas declaraciones del Primer Ministro señalando la necesidad de actuar contra los movimientos volátiles en el mercado de divisas. Habrá charla con el gobernador del BoJ y el mercado especula con nuevas intervenciones de éste (la vez anterior ocurrió en 2004 con el yen a 109). A c/p parece que el BoJ podría lograr parar la revaloración del yen, a medio plazo parece más dudoso, sobre todo si persiste el mal tono en los mercados (búsqueda de refugios + cierre de posiciones financiadas). El espejismo vivido por Japón con su divisa en 2005-2008 como resultado del carry trade se ha deshecho y el tipo de cambio efectivo real retorna el promedio de los últimos 25 años.

Semana en Estados Unidos en la que el balance macro americano ha seguido empeorando y marcando de forma inequívoca el comportamiento de los distintos mercados. Desde el lado industrial, muy mal dato de la FED de Filadelfia (-7,7 vs. 7 est. y 5,1 ant.), que suscita dudas en relación con los próximos ISMs. Este indicador no estaba en terreno negativo desde agosto 09 y pone de manifiesto un rápido empeoramiento de la percepción desde un sector, el industrial, de comportamiento claramente positivo y, sobre todo, hasta ahora no cuestionado, como sí lo eran el consumo o el inmobiliario. La recuperación industrial desde los datos actuales, como los conocidos esta semana (producción industrial y capacidad de utilización) siguen evidenciando un dinamismo notable, muy similar al vivido tras la recesión de los 80s. La cuestión estriba en saber si las encuestas pueden seguir empeorando de forma vertical y no gradual, como hasta ahora esperábamos, lo que dibujaría un escenario industrial de cara a principios de 2011 poco optimista.

Esto no quiere decir que los datos reales, que incorporan inercia, empeoren de forma brusca. Seguiremos atentos a las próximas encuestas. Datos de empleo semanales que insisten en la reciente tendencia más negativa: peticiones semanales de desempleo de 500k, con una media creciente de las últimas 4 semanas (486k). Cifras que hacen presagiar un débil dato de NFPR para primeros de septiembre. En el frente inmobiliario, nuevas decepciones desde la nueva actividad: los permisos de construcción (56k vs. 580k est.) y las viviendas iniciadas (546k vs, 560k est.). Lo anterior nos lleva a recortar nuestras previsiones de cara a finales de 2010 desde las 770k viviendas iniciadas a unas 700k, así como las previsiones de la inversión residencial en el PIB, recortando el mismo en un 0,2%.En este sentido, semana también de Leading Indicator, sin sorpresas y apuntando a un crecimiento a menos pero claramente elevado (3%) de cara los próximos 3-6 meses. El corto plazo parece "asegurado", las dudas se extienden más allá (fin 010-1t011).

Dentro de unas jornadas de escasas referencias, vuelve a destacar Alemania y la mejora de las previsiones de PIB desde el Bundesbank para esta economía Tras el PIB alemán del 2t conocido la semana anterior (2,2% QoQ), el Bundesbank no ha tardado en retocar sus números para el conjunto del año: del 1,9% previsto en junio, pasamos ahora al 3% YoY, muy por encima de las previsiones de mercado (2%). Además insiste en que el crecimiento empieza a ser más sostenido y apoyando a los países del entorno, donde las importaciones han crecido más que las exportaciones a estos mismos socios. El buen momento de Europa vía Alemania, de corto plazo, es claro frente a la economía americana. Conocimos también el ZEW a la baja y por debajo de lo esperado, pero contrastando el empeoramiento de las perspectivas con la mejora de la situación actual, buen reflejo del estado de ánimo de los mercados. El buen momento macro alemán soporta aún IFOs claramente expansivos, por lo que aún no esperaríamos debilitamiento de este indicador como en los ISMs.

En Reino Unido, positivos datos de ventas retail de julio, en una tendencia de máximos consecutivos apenas interrumpida y tanto en serie general como excluyendo los componentes más volátiles. Semana también de precios, con ligeras cesiones frente al dato anterior y más marcadas en el caso de la cifra core: IPC 3,1% YoY (3,2% ant.), y subyacente del 2,6% (3,1% ant.). Desde las actas del BoE, escasas novedades sobre lo trasladado la semana previa: se debatieron todas las opciones y en materia de medidas las disidencias siguen siendo limitadas (8 a 1).

Semana menor en Japón, país en el que la atención sigue centrada en la divisa y la próxima reunión Gobierno-BoJ en este sentido. Como "precalentamiento" de la reunión de la semana previa han empezado a circular rumores sobre cambios desde el BoJ, en mayor apoyo financiero: ampliarían el programa de compra de crédito corporativo (de 20 a 30 bill. de yenes, unos 350.000 mill. de dólares) y también la duración de las medidas de mayor liquidez (de 3 a 6 meses). Junto a esta liquidez adicional, esta semana el Gobierno comienza a debatir las medidas para impulsar el crecimiento económico. Posible apoyo monetario y fiscal junto a rumores de intervención nos presentan así una semana interesante desde el frente oficial. Dentro de los datos, indicadores de consumo (ventas grandes almacenes y tiendas de conveniencia) que mejoran de forma destacada en tasas YoY. Esperaremos a la próxima semana para conocer otros datos que nos den una idea completa del consumo en julio. Insistimos en la idea trasladada la semana pasada: esperamos una próxima depreciación del yen, lo que sería positivo para la RV nipona, razón fundamental por la que mantenemos la posición en el país. Si esta depreciación no se produce y/o no mejoran los datos macro en los próximos meses, rebajaríamos con toda probabilidad esta opinión.

Nuevos máximos de los largos plazos alemanes y americanos en una semana de subastas en Irlanda y España. Desde finales de julio, el rally de los soberanos de referencia, especialmente de los largos plazos, parece imparable. ¿Qué descuentan los largos plazos? ¿Lecciones a extraer de la RF a la RV? El comienzo de la reciente subida coincide con un momento de relajación de la tensión financiera en Europa tras los stress test, por lo que parece que hay que acudir más a la macro que a motivos financieros. En nuestra opinión, la RF, tradicionalmente parece aportar un elemento de clara duda sobre crecimiento futuro que el mercado de RV no puede dejar de lado de corto plazo. Aunque por fundamentales descartamos escenarios tipo double dip, sí podemos enfrentarnos a unos meses más inciertos desde la macro americana que puedan explicar esta dirección de la RF y que podría ser claro freno para la RV. Con todo, en los niveles actuales no vemos margen de recorrido por lo que recortamos la recomendación ya negativa. En Europa, semana de subastas con éxito desde el punto de vista de la demanda tanto en España como en Irlanda (bid/cover: 2-5x).

Pocos cambios en el crudo, aún en la parte intermedia del rango (70-80 dólares) y subidas del oro. Curiosamente, metales con comportamiento dispar pero netamente positivo, pese a las posibles dudas sobre crecimiento.

Semana de mayor percepción del riesgo con traslación a las divisas: dólar y franco suizo de forma marcada. El dólar que inicialmente cotizó los datos macro del jueves de forma "directa", en negativo, vuelve a ganar el viernes correlación con la RV y ha roto (¿puntualmente?) niveles importantes. Subida del franco suizo, como reserva refugio y favorecida por buenos datos macro en la semana.

Tras la resaca de los datos de la semana previa, llegó el turno de la FED, con sorpresas, más que desde el juicio de la economía, desde las medidas (¿prematuras?)

Reunión de la FED, en la que empeora su visión macro: el ritmo de recuperación de la producción y del empleo se ha ralentizado en los últimos meses, por lo que es previsible que la recuperación sea más modesta en el c/p de lo anticipado. Hasta aquí, lo normal y descontado por el mercado: los últimos datos son más flojos, entramos en un periodo de menor crecimiento. Pero lo que podía ser considerado como natural (en palabras de Alan Greenspan, la recuperación atraviesa una pausa lógica), viene acompañado de la reanudación de compras de treasuries, interrumpida meses atrás dentro de las estrategias de salida. Es cierto que las cantidades barajadas no son altas (reinversión de los vencimientos de MBS; unos 15-20.000 mill. de dólares/mes), pero la señal dada al mercado no es positiva: la FED ha de volver a intervenir. ¿Por qué? Difícil de entender: ¿para dar una muestra de que aún hay munición monetaria?, ¿cómo medida compensatoria (o de presión política) ante la falta de apoyo político a la petición de la FED de continuar con apoyo fiscal al crecimiento (elecciones al Congreso americano en otoño)...La realidad es que la medida es llamativa, y a nuestro entender poco acertada, no parecía urgente, es menor (en cuantía) y hace suscitar dudas adicionales sobre la sostenibilidad del crecimiento en el c/p. Además, el rally de la RF americana no justifica intervención de apoyo.

Desde los datos, las ventas al por menor, sin sorpresas destacadas, con una última lectura ligeramente por debajo de lo estimado que se compensa con la revisión al alza del dato previo. En cifras: 0,4% el total, 0,2% ex autos y -0,1% excluyendo también la partida de combustible. La evolución en el mes por componentes apenas difiere de la del mes previo a excepción del mayor consumo de combustible propio de etapa vacacional. Tendremos que esperar a próximos datos de consumo americano (la ligera cesión desde abril del consumo core no parece aún muy significativa).

Por lo demás, precios en julio sin sorpresas (IPC general 1,2% YoY, subyacente 0,9% YoY). Por el lado del empleo, nuevas decepciones, con unas peticiones semanales al alza (484K).

PIB alemán del 2t simplemente espectacular: 2,2% QoQ (nunca visto) vs. 1,3% est., 3,7% YoY vs. 2,4% est. y con revisión al alza del dato previo. En Francia, datos menos sólidos que los alemanes aunque ligeramente por encima de lo esperado: 0,6% QoQ, 1,7% YoY. España en terreno ligeramente positivo: 0,2% QoQ vs. 0,3% est. El conjunto de la Zona Euro cierra el trimestre en niveles del 1% QoQ y 1,7% YoY, mejor de lo esperado con la sorpresa alemana (¿veremos revisiones al alza para 2010?). Balanza comercial alemana de junio superando las estimaciones tanto desde el lado exportador como importador y habiendo logrado ya recuperar el desplome del comercio exterior vivido en 08-09.

En Reino Unido, según King, economía impredecible, recuperación lenta y riesgos claros al crecimiento, con sistema bancario aún muy dañado y necesitado de reactivación del crédito. Los datos de julio no empeoran los de junio, pero se tardarán años en recuperar la normalidad. En este entorno, fuerte caída de la confianza de los consumidores. La economía británica con una recuperación hasta la fecha más viva que la de otros vecinos europeos podría entrar ahora en una fase de mayor indefinición como consecuencia del importante plan de recorte del déficit.

Revisamos la visión sobre Japón tras los decepcionantes datos macro, la fortaleza del yen y las caídas del Nikkei. Nos interesa de forma particular ver si podemos mantener el mensaje hasta ahora trasladado de Japón como proxy de recuperación industrial y exterior. Nos planteamos además por la evolución del consumo y, como no, por el papel fundamental del yen en toda recomendación sobre la RV nipona.

Desde el crecimiento, la caída en 09 del PIB fue mayor que la esperada, en la línea vista en otras economías (pe: revisiones a la baja del PIB americano). En sentido contrario, la recuperación en 010 está siendo mayor, más vertical de lo esperado, con unas previsiones de PIB por encima del 3% vs. El 1,2% estimado en noviembre-diciembre 2009.

Por el lado industrial, comparamos la evolución de la producción industrial japonesa con la americana, europea y alemana. La conclusión es que en la primera se ha vivido en las últimas lecturas (mayo, junio) un modesto recorte mayor que el de Alemania y frente a un dibujo de puro estancamiento en el resto de zonas. Entre los datos recientemente publicados, los pedidos de maquinaria, donde el débil dato de esta semana no debe de ocultarnos otra realidad como es la de que es un indicador que en meses previos no había recuperado en absoluto de forma marcada, por lo que una decepción puntual no ha de modificar en exceso las conclusiones. Según algunos estrategas japoneses, los datos de estos últimos meses pueden venir afectados por percepción sobre la economía mundial, más débil en estos momentos (crisis de deuda soberana), estrategas que confían en la tracción del último dato de Tankan (en positivo para grandes empresas). Sobre este indicador de confianza, nuestra percepción es que su capacidad predictiva es menor que, p.e., el ISM americano. Con todo, otros indicadores de frecuencia más periódica han recuperado para dar una imagen más positiva.

Desde el frente exterior, parón de las exportaciones en las últimas dos-tres lecturas. Atentos al contraproducente comportamiento del yen (+18% vs. euros y +8% vs. dólares en el año). Coincide con datos más débiles de importaciones chinas, su principal socio comercial. Al hilo de lo dicho sobre la industria, a vigilar, sin empeorar aún sustancialmente la opinión en este aspecto.

El consumo, tras un 1t mejor, datos del 2t más flojos reconociendo el vencimiento de planes de estímulo. El 3t podría mejorar algo por programas de ayuda a la compra de coches y otras cuestiones. Con todo, las perspectivas distan de ser claras y podríamos tener datos erráticos o peores hacia 4t-1t011. No era un apoyo para la entrada en Japón y sigue sin ser un argumento en positivo, con una deflación que no ha mejorado en tasas subyacentes (-1,4% YoY).

Sobre el yen, creemos que debe de caer, de forma más clara frente al dólar que frente al euro. Posible intervención de la moneda entre 82 y 85 vs. doláres. De cumplirse lo anterior sería clave para la RV, al ser el factor que mejor correlaciona con el Nikkei.

Desde la RV, el mercado no está caro (niveles de 0,8-1 en los scorings de RV), aunque lleva tiempo en estas lecturas.

Basándonos en que la macro no está sustancialmente peor y que la divisa debería de retroceder, junto a unos mercados baratos, decidimos mantener la opinión y posición en Japón. Eso sí, en fondos se haría a través de un fondo cubierto. La posibilidad de jugarlo a través de ETFs sobre la divisa se complica y parece más limitada en recorrido de rentabilidad al ser nosotros inversores euro (revalorización frente al yen menos clara que la del dólar/yen).

Datos en China han concentrado la atención de la semana. Cifras muy fuertes desde el lado exportador, con decepción por el lado de las importaciones (22,7% vs. 30% YoY est.), lo que claramente se aprecia en el gráfico en valores absolutos. La dinámica interna se mantiene sin cambios destacados: ventas retail próximas al 18% YoY y producción industrial creciendo a tasas del 13,4%. Desde los precios, IPC sin sorpresas: 3,3% YoY vs. 2,9% ant. Repunte muy explicado desde el componente de alimentación. Sin cambios, pues, sobre la percepción de que China sigue con un dibujo macro positivo.

Nuevos máximos de los largos plazos alemanes y americanos en una semana de fuerte ampliación de diferenciales con periféricos. Vuelta de los spreads de los periféricos, con datos de Irlanda negativos de ejecución presupuestaria y débiles cifras de crecimiento, -1,5% QoQ vs. -1,1% est. (¿Podían ser de otra manera?) Desde Grecia, donde sin embargo la reducción del déficit ha cumplido con lo esperado (-39%). En el caso español la semana se cierra con 35 p.b. adicionales en los 10 años alemán-español, una tercera parte explicable por el movimiento alemán. Creemos que más que por factores particulares, el débil tono del resto de mercados al hilo de las declaraciones desde la FED ha pesado en el ánimo, desatando de nuevo mayor aversión al riesgo.

En el lado corporativo, ampliación de los diferenciales. Semana de lógico recorte en las materias primas, de forma muy destacada en el crudo, y con subida en el precio del oro. El crudo se sitúa en la parte intermedia del rango (70-80 dólares) por lo que en este punto aún se aventura pronto para mejorar su recomendación. Semana de fuerte volatilidad en las divisas, de forma muy marcada en el cruce euro-dólar.

El dólar parece de nuevo convertido en espejo de la renta variable sin que consigamos entender por otra vía el movimiento de esta última semana. En este punto no descubriríamos las carteras.

En cuanto al yen, apostamos por una pérdida de valor del mismo, con probable intervención en niveles de 82-85 vs. dólar. Creemos que ha alcanzado un nivel donde el daño a la economía vía exterior-industrial queda patente en las recientes declaraciones de Toyota.

Tácticamente esta semana cambiamos la visión sobre el franco suizo y alertamos sobre una posible próxima oportunidad en el cruce EUR/CAD.

Una de las semanas más importantes en el terreno macro de los últimos tiempos, sobre todo por la creciente preocupación que se ha cernido sobre la economía americana, se salda de forma positiva a la espera del dato de empleo del viernes. El ISM manufacturero, una de las referencias más importantes a 6 meses vista mostró que aunque los niveles máximos alcanzados quedan atrás, no podemos pensar en nada que no sea simplemente un crecimiento menos dinámico. El dato, mejor de lo esperado, dejó un lectura mejor en producción que en nuevos pedidos (dos de los componentes más importantes), y sorprendente en empleo (por en cima de 58). En cualquier caso, ISM y PIB coincidirán en algún punto intermedio (lo cual no es una mala noticia).

El ISM no manufacturero, hermano menor del anterior también fue positivo y mejor de lo esperado, en este caso con buenas lecturas en nuevas órdenes y también en empleo. El consumo personal y gasto personal no fue un dato positivo. Ya lo sabíamos por las ventas minoritas que suponen un 50% de este dato. En cualquier caso hemos de asumir que el consumo crecerá menos en Estados Unidos (ya lo indica el PIB del 2º trimestre). Por su parte lectura superior para el ahorro, que vuelve a subir hasta el 6.3%. Por su parte, el sector inmobiliario, nos sigue dejando muestras negativas. Esta semana los contratos de arras empeoran drásticamente y aumentan los periodos de liquidación. Esta vez el mercado ya lo ha pasado por alto. Mal dato de empleo el conocido el viernes. Se destruyeron 221k revisándose a la baja el dato anterior de -125k a -131k. La gran destrucción se produce en empleos públicos, donde los dos últimos meses anulan la enorme creación de empleo de los dos anteriores.

En cuanto a privados, también ha habido revisión a la baja, de +81k a +31k. La tasa de paro se mantiene en 9.5% ligeramente mejor de lo esperado. El dato es malo y, sin embargo no cambia la pauta de la serie y, de hecho una vez más en datos de 3 meses correlaciona de forma perfecta con el ADP. La conclusión que dejan los primeros 7 meses del año es que la creación de empleo está siendo raquítica y cercana a 0, más que a los 100k que sería la cifra ideal. La capacidad sigue siendo baja y no es necesario emplear de forma creciente. Malo para el consumo, aunque para nada descabalga las hipótesis con las que venimos trabajando. Cae Bolsa, suben bonos, sube el euro. ¿Momento para que los últimos se puedan subir al carro? Datos de encuestas empresariales han copado la semana, que incluye también la reunión de BCE y BOE. Los PMIs aportaron ciertas sorpresas que fueron positivas en el caso del manufacturero y negativas en el de servicios. Como se aprecia en la tabla inferior, Italia es el primer país que ofrece una lectura inferior a 50 desde que España lo hiciera en febrero, en este caso en servicios. En cualquier caso y como vemos en el gráfico comparativo de la derecha, Europa, con Alemania a la cabeza sigue ofreciendo lecturas positivas a 6 meses vista, lo que debería ser un sustento para los mercados y que va en la medida de lo comentado por Trichet. Hemos tenido producción industrial y confianza de los consumidores en España. En ambos caso se observa mejoría. No obstante, la confianza de los consumidores en los periféricos sigue siendo débil, al contrario que en Alemania (con tasas de paro descendentes), que podrían generar sorpresas positivas. Reunión del BCE y BOE. Como siempre en este caso lo importante no era la decisión sobre tipos, sino el discurso y el turno de ruegos y preguntas.

Sin ser una reunión de grandes noticias, sí que hubo una serie de comentarios a destacar. En particular llama la atención, el, siempre comedido, optimismo respecto al tercer trimestre que sin ser bueno, está siendo mejor de lo esperado. Así como los buenos datos que se esperan del segundo trimestre.

Además Trichet descarta totalmente el double dip, que señala como fuera de lugar. La inflación la sigue viendo como un problema lejano y, aunque señala que el mercado de bonos se ha estabilizado, no da fechas de posible salida del BCE. Apuntar también que el mercado monetario está volviendo a una cierta normalidad y la satisfacción sobre el stress test (normal teniendo en cuenta que fue algo alentado por BCE y Gobierno español). Tuvo tiempo también de hablar de la economía americana, que ve signos de desaceleración, aunque será algo que habrá que vigilar. Comunicado que valoramos como positivo para el principal problema del mercado: la tensión del interbancario y el crecimiento económico. Sin embargo, en líneas generales no aportó grandes novedades. Por su parte el BOE mantendrá sin modificación los tipos así como el importe a mantener en bonos (200bn). MK sigue pensando que los riesgos de la economía persisten y el sector financiero sólo acaba de despertar de su letargo. Semana de transición mercados emergentes y Japón. Tras la publicación del PMI chino, la semana ha sido tranquila. En Japón hemos contado con el Leading Index que como vemos en la parte de la derecha, se mantiene en niveles elevados. Es uno de los primeros datos positivos que vemos en Japón en dos semanas.

Por su parte Australia mantiene los tipos en el 4.5%, señalando que el nivel es adecuado y que los precios están controlados. Otro de los datos llamativos ha sido la producción de vehículos en Brasil. Llama la atención la recuperación de un sector tan cíclico como este y da un signo más de la potencia de la recuperación brasileña. La renta fija está en un estadio de mayor normalización en Europa.

Semana de tranquilidad en la renta fija europea, donde los diferenciales alcanzados entre los periféricos y Alemania se mantenido con un ligero aumento. Habrá que tener en cuenta que tras el ajuste post stress test ahora requerirá cierto tiempo alcanzar cotas superiores, en este caso diferenciales más estrechos. Lo que sí llama poderosamente la atención es la resistencia de los bonos benchmark (Alemania, Estados Unidos) a caer. Como vemos en el gráfico de la derecha, desde que el mercado de renta variable comenzó a recuperarse en julio, los bonos se han mantenido estables. Es este un comportamiento que nos sigue extrañando y, pensamos ha de corregirse con aumentos de TIR. Otro de los puntos álgidos de las últimas semanas es la divisa. El euro se ha mantenido estable con ligera tendencia al alza frente al dólar en la última semana. Será importante el dato de empleo del viernes.Técnicamente se mantiene la tendencia al alza que de momento no ha quebrado. Seguimos considerando y así lo denotan los modelos que el dólar está infravalorado a los niveles actuales, por lo que seguimos vigilando la posibilidad de descubrir las carteras. 1.34-1.35 sería el punto óptimo, aunque no descartamos la posibilidad de hacerlo antes si la señal técnica se produce.

Otro factor importante es el Yen que mantiene su estabilidad en el entorno de los 85 dólares. Seguimos pensando que este puede ser un punto de intervención por lo que seguimos apostando por una caída de l Yen desde los actuales niveles Seguimos buscando el momento de descubrir las carteras. Para ello es probable que debamos asistir de nuevo a una ruptura de la correlación Bolsa-divisa.

Esta semana se mejora la visión sobre metales básicos de NEGATIVA a NEUTRAL.

Dos focos de relevancia en la semana: el Testimonio semianual Humphrey-Hawkins y los datos de vivienda. Ben Bernanke compareció ante las cámaras de los EE UU para dar su visión de la economía y responder a los senadores y congresistas. En relación al fondo de la cuestión no hubo muchos cambios en relación a lo publicado en las Actas de la FED del 14 de julio (referidas a la reunión del 22 de junio). Sin embargo, el hecho de que el mes hubiera traído un set de datos adicionales malos desde entonces hacía que las inevitables preguntas sobre la W apareciesen. El miércoles BB soltó una carga de profundidad que no gustó al mercado y que se plasma en dos palabras unusual uncertain para referirse al estado de la economía. El jueves pareció centrarse más en el menor margen de la política monetaria y en la conveniencia de mantener ciertos estímulos fiscales a los consumidores (tax), Con todo, queda claro, como dice el miembro de la FED Dudley que la segunda parte del año puede ser más irregular. Y coincidimos con él en que el riesgo de double dip es improbable.

Del lado inmobiliario, el NAHB (indicador adelantado) decepcionó, Los permisos siendo malos, mejoraron lo esperado por el mercado y, finalmente, las viviendas de segunda mano trajeron malas noticias desde el punto de vistas del tiempo de liquidación del stock (8,6 meses vs normalidad alrededor de los 6), pero buenas de los precios que acumula en las últimas cuatro lecturas una subida cercana al 11%.

EE UU previsiblemente no hará double dip. Si bien la tensión señalada por los indicadores adelantados sugiere que la visión actual del +3,2% de la Fed corre riesgos. Buenas noticias del lado fiscal podrían ayudar a corregir esta percepción; el riesgo lo pone la publicación de los ISMs. La semana en Europa vino centrada en la parte final de la misma y la publicación de las encuestas empresariales (PMIs e IFO) de julio. Las sensaciones fueron positivas. Los PMIs, al contrario de lo que han mostrado las encuestas en EE UU, aún siguen mostrando fortaleza. E incluso en algunos casos incluso muestran tendencia al repunte. Así, en el lado de los servicios, Francia alcanza un nivel de 61,2 (Alemania se queda en el 57,3).

En el lado de los PMIs manufactureros Alemania se sitúa en 61,2, mientras que Francia en 53,7. La lectura de Alemania es especialmente relevante, en la medida en que parece que el comercio internacional consolida su crecimiento y el euro ayuda de forma estructural (recordamos que aproximadamente, cada 10% de depreciación del ayuda al PIB alemán en un 1%). El IFO no hizo sino consolidar esta visión (106,2 vs 101,8).

Sería extraño, a la vista de estas encuestas que la Zona Euro, no obtuviera unos datos de actividad en los próximos 3-6 meses mínimamente satisfactorios. En especial, para le Europa core. A pesar de ello, la situación de consolidación fiscal, la marcha de las magnitudes de precios y el reciente (¿inacabado?) periodo de incertidumbre, hacen poco probable un movimiento de tipos.

Semana anodina en Japón donde las actas del BoJ fueron lo más destacable. Leading y Coincident Index de mayo confirmaron la visión inicial. Para la semana que viene la balanza comercial del mes de julio será foco de atención.

En el mundo de los emergentes y países menores tenemos varias cuestiones relevantes: El affaire Hungría, que de momento se muestra como un hecho aislado capaz de provocar algún movimiento global de mínima incidencia. No se entiende como un riesgo sistémico. Es probable que a partir de ahora rating del país se vea rebajado.

Brasil: subió tipos al 10,75% (+50 p.b.) lo que fue una sorpresa. En general, el mercado ha entendido este movimiento como un anticipo de que el ciclo de subidas requiere de cierta pausa, a pesar de que la inflación lleva todo 2010 por encima de los objetivos del BC de aquel país.

La semana en RF en la Zona Euro ha venido marcada por la consolidación de las buenas sensaciones acerca de los periféricos: los resultados de las subastas de estas semanas ha dejado claro que las medidas y las TIRs no encajaban. Que el miedo había sido excesivo.

En España en particular mantenemos un diferencial de 2yr más acorde a la situación de cada economía (hemos venido de los 200-250 p.b. a un entorno de los 125-175). En el 10yr los diferenciales se han relajado algo menos, si bien de referencias >200 p.b. hablamos de 150 p.b. Los éxitos de España, Irlanda (tras una rebaja de rating), Grecia (por segunda vez) y las dudas (menores) en el 30yr alemán apuntan en la línea de dejar atrás la percepción de riesgo sistémico.

¿Cuáles son referencias cómodas para la coyuntura actual en bonos alemanes? Los tipos no tienen perspectiva de subir, el refi está en el 1% y será complicado cerrar el diferencial negativo, pero lo normal es a medida que se normalice el mercado que se supere de forma cómoda el umbral del 1% en el 2yr. Nuestra recomendación: seguir cortos de cortos alemanes.

En EEUU, siguió la racha del 2yr (inició mayo en el 1,0%; termina julio en el 0,58%). Los datos desde hace dos meses; el riesgo de W, la crisis soberana en Europa,? alejan cualquier indicio de subidas. Es más, las inflaciones, aunque en tasa mensual empiezan a mostrar normalización, siguen estando bajo mínimos.

La clave en el stress test donde hay mucha información filtrada. Sólo fallaría el HRE; todos los españoles pasan; las necesidades de capital estaría por debajo del 100 k a 50 k mill. De euros según los analistas. La metodología (demasiado fácil aprobar) no debería de ser un problema. La transparencia ayuda y sobre todo: JERARQUIZA. Apostamos porque la foto para el sistema financiero español sea mejor que la descontada por el mercado (insolvencia cercana). ¿Qué posicionamiento debemos de tomar con el oro? ¿Moda o estrategia?. El oro básicamente lleva haciendo un outperformance respecto a la RV Global multianual; lo mismo puede decirse de su estructura de comportamiento vista de forma aislada. El creciente valor como elemento de descorrelación o como valor refugio empuja su demanda.

Desde 2003 adicionalmente, hay un intensísimo y crítico flujo de naturaleza estrictamente financiera (ETFs) que juega como regulador del corto plazo y verdadero impulsor de las tendencias de corto plazo. El oro no está especialmente barato o caro. Actualmente, pierde algo de interés ante un entorno que ya no es inflacionista, un entorno en el que la fiducia (papel) ha mejorado su valoración (se reduce el riesgo sistémico), un entorno en el que el FMI y los BCs juegan un papel neutral en esencia, un entorno en el que la demanda para joyería lleva cayendo de forma estructural desde hace años? Los flujos en este sentido no perdonan.

Nuestra recomendación: mantener una parte de las carteras de más riesgo de forma estructural en oro (exposición vía fondos o ETFs). Para la recomendación táctica, aún parece pronto para emitir un juicio de valor. Seguimos sin modificar la visión sobre el EURUSD en lo estratégico (NEUTRALES, sin preferencia). En lo táctico parece que la semana en ausencia del unusual uncertain habría pasado desapercibida. Empezamos en 1,2925 y a la hora de cerrar este documento nos movemos en 1,2883. Cierto es que falta el hito: los stress test que quizá pudieran hacer que la semana se decantase de uno u otro lado. Merece la pena reseñar cómo el discurso de BB en el Humphrey-Hawkins empujó al dólar (¿miedo?), cuando el fondo del mensaje fue el mismo que el de el 14 de julio (Actas de la Fed), cuando el dólar perdió posiciones (¿aversión a EE UU?). Para plazos cortos parece que la volatilidad podría crecer. No tenemos muchos argumentos aún para posicionarnos de forma diferente a una aproximación neutral.Únicamente tomamos un posicionamiento táctico más favorable en la libra (seríamos compradores en estos niveles).

La economía americana, entra en un periodo de menor crecimiento. Esta es la principal conclusión que extraemos de los datos conocidos esta semana. Pero, no parece que estemos ante la temida W.

Tanto las ventas minoristas, como los datos de encuestas empresariales apuntan hacia esto. Así, se ha producido el segundo mes de caídas de las primeras, pero sin perder el ritmo, y una FED de Philadelphia (componente de nuevas órdenes en negativo) y Empire Manufacturing que apuntan a una pérdida de fortaleza a 3-6 meses vista, pero con la economía en zona expansiva. Dicho lo cual esto dista de ser preocupante sino algo con lo que hemos de contar. Habrá que vigilar que no entremos en zonas peligrosas, pero aún estamos lejos. De momento, las cifras de la FED que sitúa el crecimiento para 2010 de la economía americana en el 3.0-3.5, no parece ni alejado ni preocupante.

En Europa las referencias de la semana han sido escasas y de segundo nivel. Lo más significativo, el ZEW. Como ya comenzaba a indicar el IFO y como se ha observado anteriormente para el caso americano, las encuestas han hecho altos y comienzan a debilitarse. El ZEW siendo un indicador de menor importancia que el IFO, de alguna manera adelanta lo que debería de concretar el propio IFO la próxima semana.

De menor importancia, el índice de precios finales de la zona euro, ha vuelto a demostrar que los precios están muy lejos de suponer un problema, tanto en tasa general como subyacente. Por otro lado, una de las cuestiones relevantes de los últimos meses, como es la financiación de los bancos españoles, con el BCE, ha marcado cifras record en junio. No supone una novedad aunque la cifra es elevada. Habrá que ver la evolución en los próximos meses .

Uno de los datos importantes de la semana es el PIB de China. El gigante asiático se debilita. Se está produciendo un nuevo ejemplo de ralentización desde niveles máximos, en este caso de crecimiento económico, y observando el desglose en ventas y producción industrial, se observa que efectivamente los crecimientos interanuales no son tan elevados, pero siguen siendo cifras que en pocos trimestres se han repetido, por lo que no cabe concluir que China se esté ralentizando peligrosamente para el resto de economías. Por otra parte lo precios también crecen de forma más moderada.

En Japón, por su parte, hemos tenido ventas en la región de Tokio, proxy de lo que puede ser el consumo global, apuntando como se observa en el gráfico a la ausencia de crecimiento de esta variable, que sigue dando problemas en Japón. En la reunión del BoJ se mantuvieron los tipos en el 0,10%.

Esta ha sido una semana intensa desde el punto de vista de la actividad de los emisores soberanos y en general las sensaciones han sido positivas.

Deuda soberana: Emitieron Francia, Alemania, España, Portugal y Grecia. Aunque había pocas dudas acerca del éxito de captación (sólo en Europa vencían 16.000 mill. de euros más de los que se iban a captar), los matices importaban. Grecia se presentaba al mercado con Letras; captó 1.600 mill. mejorando el coste de financiación del paquete de ayuda (positivo). Y eso que Grecia no necesitaba salir al mercado (dispone de 9.000 mill. de euros de margen) España captó en la subasta de 15 años 3.000 mill. de euros con sólida sobredemanda (2,6x). En general, para los periféricos se abre la mano, si bien los precios aún son exigentes. Las consecuencias apuntan a un estrechamiento de los spreads.

En la renta fija corporativa, persisten las dudas. Los bancos españoles habían apelado al BCE en 126.000 mill. de euros (el 25% del total), lo que avivaba los viejos comentarios sobre la solvencia percibida de nuestro sistema financiero, con elevada dependencia del BCE en el funding. Aunque en julio, la sensación es que debería de mejorar la situación (stress test, mejora del riesgo soberano, ampliación del FROB, transparencia adicional). El sistema financiero goza de una salud aceptable y para otros socios comunitarios la vara de medir es diferente.

En EE UU también se han dado subastas con éxito. En este caso el reflejo del éxito parece derivado del momento de relativo parón de la economía. Seguimos recomendando vender duración y bonos alemanes a la vista de que esperamos una progresiva normalización.

Semana de transición en las MM PP. Es cierto que EE UU atraviesa por un momento de debilidad típico de esta recuperación y que China ha publicado unos datos que sugieren cierto enfriamiento (+10,3%!), sin embargo, el mercado, con excepción de algunos indicadores (Baltic Dry), se mantuvo cerca de los niveles de inicio.

En particular el crudo (después de que la AIE rebajase las estimaciones de demanda) ha subido un 3%, si bien se encuentra encajonado en un rango en el que cada día está más cómodo (70-80$), niveles que están un escalón por debajo de lo esperado para este momento del año. El oro cede algo en la parte final de la semana ante ciertas cesiones de la percepción de la prima de riesgo.

Cae el riesgo, mejora el euro frente a todas las divisas prácticamente. No necesita una explicación mucho más detallada: la macro en EE UU flojea, mientras el riesgo sistémico cede posiciones. En este entorno es normal que el EURUSD haya subido más del 2,5% hasta cruzarse en los 1,30. En nuestro posicionamiento táctico habíamos previsto la posibilidad de alcanzar los 1,31. Estamos ahí, por lo que cabe preguntarse qué hacer ahora. Cambiar la táctica; dejar de ser tan optimistas con el recorrido a c/p del EURUSD. Mantener el rango a mes vista (1,2-1,3). Si EE UU se desacelera, a Europa le tocará; si China se ralentiza, a Europa le alcanzará. Queda por tanto la cuestión de la prima de riesgo en torno al euro. Antes de los acontecimientos de mayo y junio, el EURUSD se había parado en 1,35, parece que no hay motivos para pensar que se puedan superar estos niveles. Estamos preparados para abrir de nuevo riesgo dólar; pero buscamos un punto de vuelta, puesto que la tendencia de c/p es aún alcista.

Sólido dato de ventas de las grandes cadenas comerciales (3% YoY LFL ex Wal Mart), con subidas en todos los formatos, niveles índices muy próximos a máximos. Peticiones semanales de desempleo recortando desde la media de las últimas 4 semanas (453k vs. 460k est. y 475k ant.). ISM no manufacturero recortando (53,8 vs. 55 est. y 55,4 ant.). Componente de empleo 49,7

Reunión del BCE, centrada en dos frentes, stress test y medidas no convencionales:

Stress test: no dan detalles de las hipótesis, ni confirma que se vaya a hacer uso de los recursos del Fondo de Estabilización Financiera del euro para apoyar a las entidades necesitadas de fondos.

Sobre las compras de bonos de periféricos: insiste en la temporalidad por naturaleza y siguen siendo aún necesarias, aunque reconoce que el mercado secundario está funcionando mejor por lo que las compras se han ido reduciendo últimamente. Seguirán vigentes y están ayudando.

Sobre los tipos: no tiene intención de que los tipos de los mercados sean una señal para la política monetaria. Es decir, nada de pensar en bajadas de tipos.

Sobre el crédito/liquidez: los bancos han de ampliar el crédito al sector no financiero, crecimiento de la M1 aún muy fuerte (recordemos como la media a 3 meses de la M3 está en negativo, -0,2%). Sobre el interbancario entienden razonable el repunte de los tipos como consecuencia de la retirada de la liquidez, sin que se hayan comentado en la reunión la posibilidad de más préstamos.

Ninguna alusión a la unanimidad, con la percepción de que el BCE está actuando con menos disidencias de puertas afuera, ni sobre el nivel de depósitos, ni sobre el euro, ya menos necesitado de mensajes de apoyo explícitos.

Junto a la reunión del BCE, la semana nos ha dejado:

Declaraciones en apoyo del crecimiento europeo de la mano de Trichet: crecimiento sólido, descartable y comercio exterior avanzando por encima de lo esperado.

Desde los datos, PMIs de servicios con escasas variaciones, claramente expansivos y aguantando lecturas altas en Francia y Alemania propias de 2007.

Desde el consumo, ventas al por menor del mes de mayo por encima de lo esperado, y con tasas MoM positivas, pero sin que el total arroje aún una sensación parecida a la del consumo americano. Por países, destaca Alemania con el mejor avance en términos mensuales, así como los avances consolidados en Francia. El perfil conjunto y de mayor plazo que el mes sigue siendo relativamente plano. Al consumo europeo aún no se le espera.

Junto al BCE, reunión también del BOE, sin novedades desde los tipos ni las medidas de QE.

También fuera de la zona euro, Suecia, sube previsiones macro, con empleo recuperando lentamente, en una combinación que vemos en otros países (EE UU). PIB 010E: +3,3%; 011E: 3,8%. Previsiones para el desempleo del 8,8% 010 al 8,4% 011.

Destaca la subida de tipos en Corea. En Japón las cifras de pedidos de maquinaria, por debajo de lo esperado.

En el bloque emergente, comenzamos la semana con declaraciones de apoyo al crecimiento en China desde su Primer Ministro, a pocas jornadas de la publicación de PIB (10,5% est.). Declaraciones que se suman a las vividas desde distintos frentes en relación con las principales economías: Greenspan la semana pasada en referencia a EE UU y Trichet en Europa.

En Corea del Sur subida de tipos: 25 p.b. hasta el 2,25%, sólo esperado por 4 de los 14 analistas. Repasando la foto coreana: economía que crece al 2,1% QoQ (vs. 0,2% en la Zona Euro), con un desempleo a la baja y en tasas del 3,2%, y eso sí, con unos precios bajo control (IPC 2,6% YoY). En palabras del Gobernador del Banco Central: ?la economía se aproxima a su nivel de crecimiento potencia y podría enfrentarse a presiones inflacionistas desde la demanda?. Corea se suma así a Taiwan, India y Malasia que han tocado tipos al alza en las últimas semanas, acordes con un crecimiento no alterado por la crisis de deuda en Europa.

Semana de ventas en la curva europea y recuperación en los índices de crédito:

Deuda soberana. Semana de ventas en toda la curva europea, más intensas en los plazos cortos. En la curva americana, los movimientos se han concentrado en los largos plazos, con ventas desde mitad de semana tras haber marcado mínimos de rentabilidad (2,93%).

En la deuda periférica, semana de subastas, con buena acogida. En España 6.000 mill. de adjudicados vs. peticiones por 13.000, con mejores precios que los barajados en las indicaciones previas y calidad de la demanda final (China 9%). Pese a esto, en el caso español los diferenciales de deuda se han ampliado en la semana, mientras los portugueses permanecían sin cambios y los italianos mejoraban.

En la renta fija corporativa, esta semana menor aversión al riesgo vivido en otros mercado se ha traducido en una reducción de los spreads. Riesgo a la baja por la vía financiera y los comentarios en positivo sobre el crecimiento dejan tras de sí una semana de materias primas al alza.

Mensaje de la FED, las principales ideas han sido: las condiciones económicas apoyan menos el crecimiento económico (alusión a la crisis de deuda europea) y el ritmo de la recuperación será probablemente moderado durante un tiempo. Sobre el mercado laboral reconocen que mejora gradualmente frente al comienza a mejorar del comunicado anterior. En relación con el frente inmobiliario mantienen que las viviendas iniciadas continúan a niveles deprimidos sin hacer ya alusión a recientes subidas.

En el mundo de los datos, el inmobiliario ha copado la atención, y lo ha hecho siguiendo la estela de la semana pasada (NAHB, permisos de construcción/viviendas iniciadas) en sentido negativo, con caídas en las ventas de viviendas, tanto de segunda mano (5,66 mill, -2,2% MoM) como de primera (300k, -32% MoM, en mínimos desde los años 60). Estos datos, correspondiente al mes de mayo, son los primeros que ya no vienen apoyados por incentivos fiscales. En cuanto a los precios de las viviendas, alzas en las de segunda mano y retrocesos en las viviendas nuevas, cerrándose ligeramente la pinza entre ambos precios a favor de las viviendas usadas, las que más caídas habían sufrido en la crisis.

En cuanto a la inversión, a la espera del ISM (59 est. vs. 59,7 ant.), seguimos encontrándonos con datos sólidos. Esta última semana turno de los pedidos de bienes duraderos de mayo, que una vez descontados los componentes más volátiles (autos, aviación), se sitúa en una cifra positiva de envíos (partida que va al PIB) y que supera nuestras previsiones para junio, junto a unas nuevas órdenes también al alza y recuperando el retroceso del mes previo, y recogiendo como la producción industrial la mejora del ISM.

Encuestas en Europa que mantienen el sesgo positivo sobre el momento de la recuperación.

IFO y PMIs apuntando en una misma dirección: recuperación, expansión. El indicador alemán, con lecturas por encima de 100 tanto en el componente de expectativas como en el de situación actual, dibuja un escenario calificado de boom económico. En el mismo sentido siguen los PMIs, con lecturas poco diferentes de las conocidas el mes anterior y claramente expansivas en las grandes economías de la zona: PMIs de 55-56 en servicios y manufacturas respectivamente.

En Reino Unido llegó el esperado recorte presupuestario y el comienzo de las disidencias en el seno del BoE.

Ajuste presupuestario: ¿qué?, ¿cuánto?, ¿cómo? 113.000 mill. De libras en 4 años (73.000 más que los identificados por el anterior Gobierno), un 6-7% del PIB. Desde los ingresos: creación de una tasa bancaria (2.000 mill. GBP/año)+ tasa para aviones (no pasajeros 3.000 mill. GBP)+ aumento del IVA al 20% (+11.000 mill. GBP), + aumento de los impuestos sobre el capital (28%) y de los impuestos indirectos (tabaco, alcohol,?). Desde el gasto, mejora de la eficiencia en el gasto (-25%, 5.500 mill. GBP), congelación sueldos funcionarios durante 2 años y proyectos pospuestos por valor de 2.000 mill. GBP,?Buena acogida en los mercados de un plan ya invocado desde 2009.

Actas del BoE en las que se refleja la aparición, aún tímida (1 sobre 8 votos) a favor de una subida de tipos.

Anuncio sobre el yuan china y datos en Japón: En Japón, cifras en la semana que reflejan una mejora en el consumo (ventas en grandes almacenes y tiendas de conveniencia), un sector exterior algo más estancado y una deflación mejorando a nivel de tasas generales.

En el bloque emergente, lo más relevante ha sido el anuncio de flexibilización del tipo de cambio del yuan. Ampliación de las bandas de fluctuación, apreciación gradual y descartando así la posibilidad de un único y destacado movimiento de revaluación.

Semana en la que nos fijamos en mayor medida en los metales preciosos, especialmente en el oro. Oro, al hilo de lo comentado el mes pasado, sigue apreciándose la entrada de flujos en el metal (acciones GOLD TRUST, posiciones netas no comerciales, inventarios), con un precio muy resistente a los momentos de reducción reciente del riesgo sistémico y subida de la renta variable.

Euro estable frente al dólar en el entorno del 1,23, en una semana en la que lo interesante no está tanto en ese cruce sino en yen/libra/franco suizo: Yen: prosigue la apreciación frente al dólar y al euro. Libra: buena acogida del plan de recorte del gasto y la consiguiente estabilidad del rating y niveles próximos a 0,82 que podrían llevarnos a tantear el 0,80. Franco suizo: Consideran que el riesgo de deflación ha desaparecido y el importante volumen de reservas del SNB (+50% MoM) reduce la posibilidad de más intervenciones.

A la espera de la publicación de los datos del viernes (ventas al por menor y confianza consumidores), las declaraciones de Bernanke se han erigido como la cuestión más reseñable de la semana.Qué dijo Bernanke En positivo,recuperación americana intacta. Después, las matizaciones: que la recuperación no es tan rápida como sería deseable para ajustar el mercado de trabajo (el desempleo permanecerá alto durante tiempo) y para recortar por sí sola el déficit público. El 2011 será año de recortes en EE UU y el mensaje empieza a trasladarse desde ya. Sobre el posible impacto de la crisis europea, reitera la idea de que probablemente será modesto si los mercados financieros continúan estabilizándose, reconociendo que el sistema financiero aún no está saneado y que existe reticencia al crédito.

Desde el Libro Beige, mensaje similar al de la última ocasión: positivo diagnóstico para el gasto de los consumidores y la inversión y aún debilidad en el mercado inmobiliario, particularmente en el commercial real estate.

Desde los datos, cifras de crédito al consumo, con saldo mixto (fuerte revisión a la baja del dato de marzo y cifras positivas en abril). El desapalancamiento del consumidor americano prosigue por la vía de las tarjetas de crédito.

Más y mayores recortes fiscales (en este caso desde Alemania) y mensaje tranquilizador (en términos de liquidez, crecimiento, cohesión,) desde el BCE. Alemania abría la semana con recortes fiscales por encima de los últimos números barajados: 80.000 mill. de euros a partir de 2011, de menos a más en el periodo 2011-2013, y principalmente vía gastos (sociales, amortización puestos públicos, gasto militar,sólo intacto el presupuesto de educación e investigación.,) sin subida de los impuestos más generales (IRPF/IVA,..sí a centrales nucleares/pasajeros de aviones,). Para 2011 estaríamos hablando de un 0,5% del PIB alemán. Mejora del PIB para 2011 del 1,4% por encima de la estimación anterior (aunque por debajo de la de consenso: 1,7%) y a menor ritmo que en 2010, PIB estimado del 1,9% (consenso 1,8%). Mejora de estimaciones para Alemania en 2010 y groso modo en torno a un 0,3% a rebajar los números en 2011.

Paralelamente, en Reino Unido, Cameron prepara el terreno para el día 22 y la presentación de los nuevos Presupuestos hablando de sacrificio y de esfuerzo para años, o décadas.

Desde el BOE, pocas novedades: continuidad en el programa de compras y tipos al 0,5%. Dudas crecientes sobre la inflación (3,7% a abril), pérdida de credibilidad, pero pronto para subir tipos y momento inadecuado (en vísperas de anuncio fuerte plan recorte déficit). BCE: reunión de transición pero con un mensaje tranquilizador desde distintos frentes (liquidez, unanimidad, continuación de las compras,).

Sobre la liquidez para el sector financiero desde el BCE: ilimitada a tipo fijo en las próximas subastas a 3 meses. Esta cuestión era importante en la medida en que a finales de mes vencían las facilidades concedidas a un año. Barra libre de liquidez en los próximos meses (subastas en julio, agosto y septiembre).

Pacto de Estabilidad: medidas adicionales de recorte de déficit donde se necesiten y reformas estructurales cruciales para todos los países de la Zona Euro.

Sobre el crecimiento: un 2010 con mayor crecimiento (PIB: 0,7-1,3% vs. 0,4-1,2% ant.) y un 2011 más moderado (0,2-2,2% vs. 0,5-2,5% ant.). En cuanto a la inflación: revisa al alza las previsiones para 2010 (IPC: 1,4-1,6% VS. 0,8-1,6%) por las subidas de impuestos indirectos y de los precios regulados) y mantiene las de 2011 con variaciones menores (1-2,2% vs. 0,9-2,1%).

En Japón, cifra definitiva de PIB del 1t mejor de lo esperado (1,2% QoQ vs. 1% est.), con el soporte del sector exterior y mejores datos desde el consumo. Nuevos datos exteriores del mes de abril, ligeramente por debajo de lo esperado.

En el bloque emergente, semana de subida de tipos en Brasil (75 p.b. hasta 10,25%) y de datos en China. Subida del IPC del 2,8% al 3,1%, ligeramente por encima de lo estimado (3%). En cuanto a la actividad, ventas retail que mantienen crecimientos superiores al 18,5% YoY y ritmos algo más suaves aunque intensos desde la producción industrial (16,5% YoY vs. 17,8% ant.), junto a sorpresas positivas desde el sector exterior. En el frente crediticio, desaceleración en la concesión de préstamos (21% YoY vs. Ritmos del 30% en lecturas previas).

Semana de subastas, con especial atención en la de los periféricos. Abrió el fuego Portugal logrando colocar sólo el 50% de lo previsto, pero con interés (ratios bid/cover de 1,8-2,4x). La reacción de los mercados fue positiva (no falta interés/dinero, es cuestión de precio y capacidad de espera), con relajación de spreads entre los periféricos. Después, España e Italia: la primera logrando colocar más de lo previsto (3.900 mill. vs. 3.000 est.) y con amplio bid/cover (2,1x) y la segunda también con sobredemanda (2,3-3,4x).

En cuanto a Hungría, en los días siguientes al sobresalto de la semana pasada se sucedieron mensajes de tranquilidad desde el FMI, la CE, el propio Gobierno y hasta la agencia Moodys. Durante la semana presentaron medidas de ajuste por el lado de los gastos, manteniendo la prometida bajada de impuestos. Medidas aprobadas por el mercado que ven en ellas un apoyo a la recuperación más que un lastre o un fuerte ajuste de agujeros imprevistos. Así lo cotizaron tanto los CDS como el florín.

Por último, el nuevo indicador de moda, los depósitos de los bancos en el BCE, en máximos desde comienzos de semana y que han suscitado dudas, tras el repunte en mayo de los tipos del interbancario sobre la falta de confianza, los problemas de liquidez/solvencia en Europa.

Euro reconquistando niveles de 1,21 y subidas en las materias primas en un entorno de mayor relajación sobre Europa. Semana con dos mitades para el euro, la primera marcada por el euroescepticismo (un 75% de los encuestados esperaban un default griego y más de la mitad la salida de Grecia del euro) y un euro a niveles de 1,19 vs. el dólar. La segunda, tras las subastas de periféricos y las declaraciones desde el BCE, con un euro a 1,21. Desde el yen, fortaleza mantenida frente al dólar.

Oro con retrocesos desde los máximos y avances en el crudo y el resto de materias primas, al hilo de las subidas en la renta variable y la menor percepción de riesgos para el crecimiento.